中国联通（600050）短期内业绩面临增长困境

　　1、重组方案早在市场预期当中，唯一悬疑是联通CDMA网络客户资源的售价。本次公告对联通C网网络资产和用户资源拟定的价值分别为662亿元和438亿元，C网用户资源的售价折合单位用户价值约1000元，略低于我们之前的预期。
　　2、按公告方案，联通红筹公司与网通红筹公司换股合并后，新联通红筹总股本扩张约101亿股，总股本将达到近242亿股；联通A股拥有联通红筹公司的股权比例将从合并前的58.44%下降到33.01%。同时，换股也为联通红筹带来一次性的业绩增厚。按07年静态每股收益计算，换股合并后联通红筹公司的每股收益可从0.68元增厚到0.86元，对应联通A股每股收益为0.28元。由于近年来固网运营商面临越来越大的挑战，用户流失明显，网通公司的净利润增长已停滞不前，因此简单合并后的新联通总体业绩增速会从当前的20％以上下降到5％左右，会严重影响新联通的估值水平。
　　3、重组后的新联通存在两大优势：3G时代新联通采用的WCDMA技术拥有最完整的产业链，技术最成熟，在获取高端用户上存在优势；与固网合并后的新联通有助于发挥两网的协同效应，但具体效果如何还有待观察。另外，出售C网业务有助于使公司专注于GSM及其3G业务、同时也使公司减少资本性支出和营运支出，并获得更多的财务资源和融资能力。
　　4、本次C网出售将给联通红筹公司带来393亿元税前一次性收益。如不考虑此收益，我们预计新联通（H股）08-10年的EPS分别为0.86元、0.90元和0.96元，对应联通A股的EPS为0.28元、0.30元和0.32元。以3月3日联通A股收盘价计算其08年、09年的PE分别为35倍和32倍，远远高于中国移动红筹不到20倍的动态PE，估值水平明显偏高。给予公司短期中性，长期A的评级。